加强海外铁矿石产能投资是化解中国铁矿石价格困境的关键

今年1月25日在巴西布鲁马迪纽市（Brumadinho）发生的尾矿库溃坝事故不仅在当地造成巨大的人员伤亡和财产损失，而且由此引发的铁矿石价格飙升使以中国钢铁企业为主体的国际海运铁矿石用户损失惨重。根据海关统计数据，2019年上半年中国的铁矿石进口均价为86.7美元/吨，比2018年同期上涨23%。其间，中国的铁矿石进口量为4.99亿吨，价格变动使中国钢铁业增加了超过80亿美元的铁矿石成本支出。而这笔资金足以作为我国钢企在非洲建一个具有全球竞争力的铁矿项目的本金，即使年产能达1亿吨。

目前进口铁矿石市场采用基于现货价格的定价体系，人为引发或非人为的剧烈价格波动已成常态，金融资本的加入则进一步放大了市场的波动性。目前铁矿石价格的波动在很大程度上独立于钢材市场价格的变化，这给钢铁企业经营带来了巨大的风险，而钢铁企业目前的有效避险手段十分有限。中国钢铁企业必须认识到，加强海外铁矿石产能投资，提高话语权，是破解中国铁矿石价格困境的关键。

钢铁、铁矿业绩“冰火两重天”

今年初以来，钢铁和铁矿企业的业绩表现可以用“冰火两重天”来形容。

根据国家统计局和工信部发布的数据，今年前8个月，中国的粗钢产量同比增长9.1%至6.65亿吨。同期钢铁行业的营业收入同比增长8.9%至5.58万亿元，但行业利润同比下降24.7%至2259.9亿元。宝钢股份是常年的行业利润排头兵，也是国内使用进口铁矿石比例最高的钢铁企业之一，今年它的利润滑坡远超行业均值。今年前9个月，宝钢股份归属上市公司股东的净利润同比下降43.65%至88.74亿元，而同期的营业收入仅同比下降3.75%。显然，利润的大幅波动主要源于成本的大幅上涨。由于竞争对手的减产和市场供给短缺，中国主要的低品位直运铁矿石供货商FMG2019财年（2018年7月1日~2019年6月30日）的平均铁矿石售价同比上升了约48%。高企的铁矿石价格是导致中国钢铁企业成本上涨、利润下降的主要原因。

中国虽已生产了全球过半数的钢材，且在全球范围内具有了不容忽视的市场影响力，但多数中国钢铁企业的平均利润较低且盈利波动较大，同时负债率也偏高，无法支撑其在技术和设备的研发、更新上进行持续投入。这与多数中国钢铁产能高度依赖进口铁矿石、中国产业资本因对海外铁矿石产能的开发参与不足而无法充分有效对冲铁矿石价格波动风险密切相关。国际海运铁矿石市场具有寡头垄断性质且长期被澳大利亚和巴西矿业巨头掌控，作为全球最大铁矿石进口国的中国对铁矿石价格的影响力仍然十分有限。

对全球的钢铁产业链而言，2017年之前的22年见证了产业链利润分配从下游的钢铁生产商向上游的铁矿石和焦煤生产商转移的过程。研究显示，如果不考虑通货膨胀的因素，虽然全球粗钢产量在这一时期（1996年~2017年）从7.48亿吨增加了126%到16.91亿吨，相对应地产业链的总利润额也从540亿美元增长了150%至1350亿美元，但同期钢铁生产商从产业链总利润中所分得的利润却由437亿美元减少20%到351亿美元。与此同时，铁矿石和焦煤生产商的利润则从103亿美元暴涨870%到999亿美元。这种变化与行业结构有关。从全球范围来看，钢铁行业是一个产能所有权分散且竞争受到充分严格监管的行业，任何将产能过度集中的企图都会受到监管机构和下游企业的反对和抵制。根据世界钢铁协会的数据，2017年世界前十大钢铁企业的产量在全球钢产量中的占比约为26%。世界前三十大钢铁企业的产量占比也仅为46%。反观全球铁矿行业，六大铁矿巨头目前控制了全球85%以上的铁矿石产能。中国目前有超过60%的钢铁产能需要通过进口获得铁矿石。

铁矿行业并不是由于被监管部门忽略而成为一个寡头垄断的行业，铁矿行业的垄断属性是内生的。从世界范围来看，铁矿石并不是稀缺资源，但各地铁矿石资源的质量参差不齐，能在各种市场环境下都具有持续盈利能力的优质铁矿项目更是“一矿难求”。一个优质的铁矿项目必须符合以下条件：资源量大，可供30年以上的长期且大规模的开采；开采出的铁矿石具有能被市场接受的冶金性能和杂质含量；铁矿项目在主要市场的到岸成本具有竞争力。铁矿巨头通常要求新项目经品位调整后的到岸成本能位列行业的前25%。据了解，将优质的铁矿石资源转化为被用户和项目所在国的利益相关方（如政府和矿区民众）接受的有效产能，通常需要数十亿到数百亿美元的资金投入和不少于5年的时间成本。其中过半的投资将被用于建设铁矿项目配套的铁路、出口码头、供电和供水设施及员工生活区。同时，在项目的可行性研究、融资谈判、建设及达产等各个阶段，都包含各种可预见和不可预见的自然和人为的障碍。这使项目超预算和无法按预定计划完工成为大概率事件。如英美资源（Anglo Amercia）在巴西建设的Minas-Rio铁矿项目最终花费了88亿美元，而在项目初期公布的预算是55亿美元。此外，一个成功的铁矿项目不仅需要投资人在合适的时间节点以合理的价格获得项目所需的铁矿石资源，而且该投资人还必须具有很强的融资和市场前瞻能力，能准确预测铁矿石市场中长期需求趋势。种种困难，使得海运铁矿石市场供给与需求间的错配成为常态。

上一次资源大牛市始于2003年。其间铁矿巨头充分利用了它们寡头垄断的行业地位和中国钢产量迅速增加的机会，打造出铁矿石市场供不应求的形势，进一步提升了它们的定价话语权和利润。经过供需双方的多次博弈，目前全球铁矿石产业链的利益分配格局已基本被固化。目前在平均利润率方面，铁矿企业比钢铁企业要高数倍。控股或持股优质铁矿石产能将显著改善钢铁企业的持续盈利能力。全球盈利能力居前列的钢铁企业多数是掌控了铁矿石产能的全产业链型企业。这些企业通过将铁矿石成本内部化，大幅降低了外部市场价格波动对原料成本的影响，使企业盈利保持在相对稳定的较高水平。

从《财富》（中文版）2018年全球500强企业中选取了以铁矿石为核心业务的3家矿业公司（力拓、必和必拓、淡水河谷）和4家盈利能力最强的钢铁企业（安赛乐米塔尔、浦项制铁、日本制铁、JFE），把它们的年营业收入和年利润合并后做对比。从表1中可知，2018年，钢铁巨头的营业收入几乎是铁矿巨头的两倍，而利润则仅为铁矿巨头的一半，平均利润率还不到铁矿巨头的1/3。需要说明的是多数钢铁巨头都会通过钢铁主业之外的多元化投资来提升盈利水平。这种投资既有对下游产业，如汽车零部件产业的投资；也有对上游产业，如铁矿业的投资。比如，安赛乐米塔尔有一个庞大的矿业部门，它控制的铁矿石产能在全球钢铁企业居第一位。这使安赛乐米塔尔的平均利润率明显高于同行。而铁矿巨头的多元业务则涉及其他矿物的勘探、开发和开采，如铜矿、铝矿、镍矿和煤矿等。但在多数年份，铁矿业务是它们的利润支柱。根据2019年上半年的财报，力拓的息税折旧摊销前利润（EBITDA)率为47%，而它的主要业务单元皮尔巴拉铁矿石业务的EBITDA利润率为72%，远高于其他业务部门。

从上述数据对比中，不难看出铁矿与钢铁巨头的成本与利润之间的差距，也不难看出钢铁企业投资铁矿项目的重要性。中国钢铁企业目前每年使用超过3亿吨品位为56%~58%的进口铁矿石。在海外建设优质铁矿项目，将促使中国钢铁企业用中高品位铁矿石取代较低品位的铁矿石，实现节能减排、降本、增产“三效合一”。使用相对高品位的铁矿石将提升高炉入炉料的品位，据了解，高炉入炉料的品位每提升1%，将可减少2%的焦炭使用量，并使铁水产量增加3%。一家典型的中国钢铁企业如果将使用的铁矿石平均品位从56.6%提升至65%，铁水的成本可降低40美元/吨~45美元/吨。

此外，在海外建设优质铁矿项目不仅可以提升中国钢铁工业在成本、环保等方面的竞争力，而且将给项目所在国带来税收、就业、人才培养、基础设施建设及社会经济发展等方面的切实收益，实现双方的互利共赢。

海外铁矿项目的价格逐渐回归理性

上世纪60年代日本对进口铁矿石的需求催生了国际海运铁矿石市场。为保障资源供给，日本企业在此后的一段时间内大力投资位于澳大利亚和巴西的海外产能，成为跨国全产业链企业概念的早期践行者。

从上世纪80年代中期开始，中国钢铁企业开始了投资海外铁矿石产能的探索。上世纪八九十年代，中钢集团和首钢分别在澳大利亚和秘鲁投资了恰那铁矿项目和首钢秘铁项目。虽然经历了许多挫折，但这两个项目至今仍然是中国海外铁矿投资的成功范例。这与高质量的资源和合适的投资时间点密不可分。由于首钢秘铁项目是由中方控股和运营的，它的经验对于未来中国钢铁企业开展海外铁矿投资项目具有更大的借鉴意义。

随着中国钢铁业对进口铁矿石需求的急剧攀升，2003年之后，中国在这方面的资金投入和参与这方面投资的企业数量迅速增加。铁矿石市场也由买方市场转为卖方市场。在这一时期，中国投资者接手的多数铁矿项目因资源质量差而缺乏竞争力，有些项目甚至成为了投资者的“财务黑洞”，影响了政府、出资人和金融机构对铁矿项目投资的信心。

台塑集团最近对澳大利亚铁矿石产能的投资是国际钢铁产能运营商为保障自身产能市场竞争力所作努力的最新体现。早在越南河静钢铁厂项目一期工程投产之前数年，台塑集团就在澳大利亚投资入股了由新兴铁矿巨头HPPL主导的Roy Hills项目，该项目目前年产铁矿石5500万吨。同时，台塑集团还投入超过4亿美元与FMG合作建设试验装置，研究开发FMG位于皮尔巴拉地区的磁铁矿资源在技术上和经济上的可行性。今年4月份，双方决定共同投资26亿美元对铁桥磁铁矿项目进行大规模商业开发。该项目设计年产能为2000万吨（干基）含铁量为67%的精矿粉。该项目精矿粉的中国到岸预估成本介于45美元/吨~55美元/吨之间。该项目不仅在目前的市场价格下具有很大的利润空间，而且在市场价格疲软时也能保持盈利。

2014年以后，由于中国的经济增长及对进口铁矿石的需求放缓，“中国钢材消费已经见顶”的说法开始流行。国际海运铁矿石的现货价格在2016年初探底。目前，以力拓和必和必拓为代表的澳大利亚铁矿巨头开始对国际海运铁矿石市场的前景持谨慎态度，力拓在更换了熟悉铁矿业务的CEO后即着手从具有标志性的西芒杜（Simandou）大型铁矿项目中撤资。英美资源也打算出售其在南非的铁矿业务。这使海外铁矿项目的价格逐渐回归理性，价值投资者获得重回铁矿石矿权市场的机会。目前，铁矿巨头更倾向于从供给短缺、价格飙升的市场中获取短期利益，而不大愿意通过投资提升产能来增加供给并提升自身市场份额。过去推动海运铁矿石市场发展的机制已经失灵，需方的介入已成为推动海运铁矿石供给增长的关键动力。

非洲中西部具备一定投资潜力

海外铁矿价格逐渐回归理性，给广大中国钢企投资海外铁矿项目带来了机遇。从投资目的地来看，相对于已被国际铁矿巨头深耕的澳大利亚和巴西，中国的投资者更有希望在缺乏基础设施但具有较高投资风险的新兴铁矿石产区获得优质的铁矿石资源，比如非洲。据了解，位于非洲西海岸的尼日利亚、喀麦隆和安哥拉3国共有约2.5亿人口，目前财政收入都严重依赖油气产业。3国政府正在积极推动经济多元化，特别是发展制造业。由于缺乏有竞争力的钢铁产能，3国都主要依赖进口钢材来满足国内钢铁需求。2017年，3国合计钢材进口量超过700万吨，足以容纳1个年产能300万吨以上的钢铁企业。与此同时，3国2017年的人均粗钢表观消费量分别只有越南的20%、3.5%和26%。这说明非洲这3个国家的钢材需求仍有巨大的增长空间。

不过，在非洲，中国投资者除了要承担建设矿山和配套基础设施所需的巨额资金外，还必须面对项目所在国的政治与社会风险给项目带来的不确定性。非洲中西部基础设施相对落后，同时具有建设优质铁矿石产能的资源条件。山钢集团和宝武集团已先后在该地区的塞拉利昂和利比里亚投资建设了铁矿项目，但两个项目合计已投产和在建年产能只有3500万吨。位于几内亚的Simandou大型铁矿项目因铁矿石品位高、储量大而被业内人士看好，具有建设亿吨铁矿石年产能的资源条件，但项目所需的巨额投资及可能引发的风险使一些投资者畏惧不前。为加快开发进度，几内亚政府将该项目划分为南北两个区域。力拓和中铝集团目前是南区项目的大股东。但由于力拓的举棋不定，目前南区项目处于停滞状态。据了解，在几内亚政府目前对北区项目的招标中，由中国宏桥集团主导的“三国（中国、新加坡、几内亚）四方”联合体——“赢联盟”是两家入围单位之一，并有望最终获得开发权。据悉，如果投资资金能得到保障，非洲中西部具有每年向海运铁矿石市场新增1亿吨~2亿吨铁矿石供应量的潜力。